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★核心觀(guān)點(diǎn)

1）產(chǎn)業(yè)趨勢：社會(huì )需求的方向

供應鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務(wù)流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅動(dòng)商流是供應鏈的核心邏輯。

對于產(chǎn)業(yè)供應鏈，我們正處于資產(chǎn)負債驅動(dòng)階段；技術(shù)進(jìn)步使得剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現輕資產(chǎn)服務(wù)。

對于消費供應鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個(gè)性化，場(chǎng)景多元化，價(jià)值參與化”；中立第三方垂直供應鏈的價(jià)值持續兌現。

2）網(wǎng)絡(luò )結構：商業(yè)壁壘的來(lái)源

我們認為，需求的網(wǎng)絡(luò )連接性與供給的網(wǎng)絡(luò )經(jīng)濟性，共同構成物流業(yè)超額收益的主要來(lái)源。

科技進(jìn)步帶來(lái)運輸方式的變遷，推動(dòng)供應鏈變革；資金流和信息流逐步從物流獨立(線(xiàn)上化)。有別于消費互聯(lián)網(wǎng)，物流業(yè)連接強度和效率差異顯著(zhù)，不同細分市場(chǎng)有其最優(yōu)網(wǎng)絡(luò )結構，這也抑制了平臺模式的空間。

我們按照標準品/非標品和2C/2B將物流業(yè)務(wù)劃分為三象限。對于突破現有業(yè)務(wù)邏輯的嘗試，構建文化保護區可能是轉型成功的基礎。

3）企業(yè)基因：分化裂變的探討

平臺型企業(yè)的使命，在于持續增加連接的數量和強度，但我們更應關(guān)注物流企業(yè)“平臺化思維”與平臺企業(yè)“落地化運營(yíng)”。UPS包裹業(yè)務(wù)、FedEx文件業(yè)務(wù)和DHL代理文化均和其基因息息相關(guān)。復盤(pán)中國民營(yíng)快遞發(fā)展史，企業(yè)家的選擇與努力至關(guān)重要。組織文化維度，加盟和直營(yíng)模式無(wú)優(yōu)劣之分，但適應場(chǎng)景存顯著(zhù)差異；我們認為社會(huì )化第三方物流效率總體優(yōu)于自建物流，物流外包將成為行業(yè)趨勢。

★引言：物流體系與市值結構

貨物在時(shí)間和空間上的錯配分別派生出倉儲和運輸需求，物流供給則呈現壟斷（基礎設施）和競爭（運輸服務(wù)）二元特征。人口分布、經(jīng)濟結構、地理特征和政策約束是影響行業(yè)發(fā)展的四個(gè)關(guān)鍵變量。

分析市值結構，我們發(fā)現，海外物流業(yè)頭部化態(tài)勢顯著(zhù)，快遞是最好的子賽道；而中國物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業(yè)。

1.1  交通運輸與物流體系

物流源于貨物在空間和時(shí)間上的錯配，分別派生出倉儲需求和運輸需求，即物流需求屬于間接需求而非直接需求。基礎設施和運輸工具共同生成物流供給，帶來(lái)自然壟斷和市場(chǎng)競爭的二元結構。我們將物流業(yè)劃分為操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成商、合同物流和供應鏈服務(wù)五層，標準化程度依次下降。

1）交通運輸體系

我們根據運輸需求（客運/貨運）、運輸方式（航空/鐵路/公路/水路）和運輸功能（承運人/代理人/基礎設施）將交通運輸行業(yè)劃分為十二個(gè)象限。A股研究團隊通常根據運輸方式分工，便于產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤。但即使相同運輸方式，承運人、代理人和基礎設施的投資邏輯差異顯著(zhù)；而相同運輸功能企業(yè)，其投資邏輯卻有類(lèi)似之處。

物流業(yè)可視為交通運輸圖譜中的貨運部分。根據《物流術(shù)語(yǔ)：2007》，物流是物品從供應地向接收地的實(shí)體流動(dòng)過(guò)程，包括運輸、儲存、裝卸等功能。

我們根據業(yè)態(tài)復雜度，將物流業(yè)劃分為五個(gè)層級：操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成、合同物流和供應鏈服務(wù)。自下而上，物流業(yè)態(tài)標準化程度依次下降，定制化程度依次提升。客戶(hù)關(guān)系方面，我們劃分為對外直銷(xiāo)、對外經(jīng)銷(xiāo)（代理人）和對內自營(yíng)。

2）需求派生性與供給兩重性

物流需求源于貨物在空間和時(shí)間上的錯配，前者依賴(lài)于運輸，后者依賴(lài)于倉儲。因此，物流需求是一種派生需求。以貨物運輸為例，意義在于實(shí)現目的地增值，而非運輸過(guò)程本身。

貨物運輸和倉儲作為全社會(huì )的成本項，帶來(lái)生產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)分工與規模經(jīng)濟，提升經(jīng)濟效率。物流供給則具有“兩重性”：運輸工具（如車(chē)輛）是可移動(dòng)的，基礎設施（如公路）則是固定的。

基礎設施高沉沒(méi)成本、長(cháng)生命周期、規模經(jīng)濟使其具備自然壟斷特征；而運輸工具低進(jìn)入門(mén)檻、短生命周期、低沉沒(méi)成本等特征，則加劇市場(chǎng)競爭。基礎設施的更新往往源于技術(shù)進(jìn)步，而運輸工具更新往往源于自身?yè)p壞。因此，大部分國家對基礎設施實(shí)行管制，對運輸工具實(shí)行自然競爭。實(shí)際上，上述結論不僅適用于物流（貨運），也適用于客運。

1.2  市值結構：海外“頭部化”與A股“資本化”

從全球來(lái)看，美洲大陸、歐洲大陸和中國大陸存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟良好、政策穩定），日本（國土面積較小）也可參考。我們發(fā)現，海外物流業(yè)市值頭部化顯著(zhù)，快遞是最好的子賽道；中國物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業(yè)。

1）海外物流行業(yè)：市值分布的“頭部效應”

我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業(yè)，基本涵蓋了全球最優(yōu)秀的物流企業(yè)，從中發(fā)現：上述企業(yè)總市值約3.76萬(wàn)億人民幣，主要分布于美國、中國、德國和日本；市值頭部效應非常顯著(zhù)，市值超過(guò)1000億的7家企業(yè)（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）總市值為1.91萬(wàn)億（占物流業(yè)的50.8%），包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔企業(yè)（注：我們選擇疫情發(fā)酵前的2020/01/20作為數據基準日）。 

2）中國物流行業(yè)：優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)啟“資本化”

我們復盤(pán)了A股交運行業(yè)的市值結構。2012年以前，物流行業(yè)關(guān)注度很低（板塊大都由公路鐵路研究員兼看，少有專(zhuān)業(yè)的物流研究員）。2012年，EMS上市預期大幅提升市場(chǎng)對快遞物流業(yè)關(guān)注度，隨后開(kāi)啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年，通達系和順豐相繼上市，大幅提高行業(yè)個(gè)股質(zhì)地。以總市值計，物流是交運第一大子行業(yè)。

★產(chǎn)業(yè)趨勢：社會(huì )需求的方向

供應鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務(wù)流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅動(dòng)商流是供應鏈的核心邏輯。

對于產(chǎn)業(yè)供應鏈，我們正處于資產(chǎn)負債驅動(dòng)階段；技術(shù)進(jìn)步使得剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現輕資產(chǎn)服務(wù)。對于消費供應鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個(gè)性化，場(chǎng)景多元化，價(jià)值參與化”；中立第三方垂直供應鏈的價(jià)值持續兌現。

2.1  供應鏈：商流決定物流，物流驅動(dòng)商流

供應鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務(wù)流、資金流和信息流。基于上下游位置，供應鏈可分為產(chǎn)業(yè)供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類(lèi)。商流決定物流，物流驅動(dòng)商流是供應鏈核心邏輯。

1）供應鏈的結構：“四流”

根據《物流術(shù)語(yǔ)：2007》，供應鏈是指“生產(chǎn)及流通過(guò)程中，為了將產(chǎn)品或服務(wù)交付給最終用戶(hù)，由上游與下游企業(yè)共同建立的需求鏈狀網(wǎng)”，又可進(jìn)一步拆分為“商流”、“物流/服務(wù)流”、“資金流”和“信息流”。

基于產(chǎn)業(yè)鏈位置，供應鏈可分為產(chǎn)業(yè)供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類(lèi)，映射至物流業(yè)則表現為公斤段的差異（整車(chē)——大票零擔——小票零擔——快遞），即時(shí)配送則伴隨本地生活和近場(chǎng)零售興起。

2）商流決定物流，物流驅動(dòng)商流

我們以快遞業(yè)為例來(lái)討論商流和物流的相互作用。中國民營(yíng)快遞誕生于上世紀90年代初，領(lǐng)先于國內電子商務(wù)行業(yè)的發(fā)展。民營(yíng)快遞成立之初，網(wǎng)絡(luò )很不健全，主要從事區域快遞業(yè)務(wù)。線(xiàn)上零售使消費者活動(dòng)半徑約束（時(shí)間/金錢(qián)）消弭于無(wú)形，“單點(diǎn)發(fā)全國”的物流模式登上舞臺。03-05年（淘寶成立之初）電商件價(jià)格超過(guò)20元，利潤率在30%以上。

豐厚的利潤刺激通達系通過(guò)加盟模式高速擴張，網(wǎng)絡(luò )快速全國化。隨著(zhù)線(xiàn)上零售滲透率提升，傳統B2B合同物流進(jìn)入微增長(cháng)時(shí)代，規模很快被2C快遞企業(yè)超越。

電商快遞初期價(jià)格很高，但電商賣(mài)家毛利較高（價(jià)格不透明），盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為后者最主要的快遞服務(wù)商，并將原先電商件的“起步價(jià)”下降三分之一（從超過(guò)20元下降至12元左右）。

此后，快遞行業(yè)價(jià)格進(jìn)入長(cháng)周期下行通道。微觀(guān)調研看，典型淘寶件價(jià)格約4-6元/票，典型拼多多件價(jià)格約2-3元/票，義烏價(jià)格戰最低到1元附近。低廉的快遞費使得電商客單件持續下沉，這是中國電商市場(chǎng)和快遞市場(chǎng)規模高于美國的關(guān)鍵原因。

2.2  產(chǎn)業(yè)供應鏈：成本與效率

我們認為中國產(chǎn)業(yè)供應鏈演繹路徑為：計劃經(jīng)濟流通體系——物流和貿易專(zhuān)業(yè)分工——融資型供應鏈服務(wù)——輕資產(chǎn)供應鏈綜合服務(wù)；供應鏈核心驅動(dòng)力依次是“計劃”“市場(chǎng)”“融資”和“科技”。

當下，我們正處于資產(chǎn)負債型供應鏈服務(wù)（貿易和物流的中間業(yè)態(tài)）；技術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現輕資產(chǎn)服務(wù)。

1）原材料供應鏈：由重至輕

隨著(zhù)宏觀(guān)下行及競爭加劇，貿易和物流的間隔帶衍生出資產(chǎn)負債型供應鏈服務(wù)。非完備信用環(huán)境下，供應鏈服務(wù)的融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款。市場(chǎng)競爭與操作風(fēng)險并存，意味著(zhù)企業(yè)需要兼顧激勵與制衡，表現為“大平臺小團隊”的行業(yè)線(xiàn)架構。重資產(chǎn)模式平衡了風(fēng)險，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。

區塊鏈技術(shù)具備“去中心化”“開(kāi)放”“安全”和“自治”四大特征，顯著(zhù)提升供應鏈信用，還可低成本實(shí)現信用的轉移與拆分。技術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現輕資產(chǎn)服務(wù)。“大平臺小團隊”行業(yè)線(xiàn)也將被重構為“大平臺多功能”業(yè)務(wù)線(xiàn)。

2）科技產(chǎn)業(yè)供應鏈：柔性化

供應鏈是科技創(chuàng )新的基礎設施。科技行業(yè)物流具備產(chǎn)業(yè)鏈長(cháng)、庫存波動(dòng)大、迭代快、高價(jià)值、需求多樣化、多品種小批量、競爭激烈、預測難八大特征。以消費電子為例，品牌競爭驅動(dòng)產(chǎn)品迭代提速，對供應鏈的挑戰也越來(lái)越大。

制造端（采購&生產(chǎn)），品牌商及代工廠(chǎng)傾向選擇協(xié)同能力更強的供應商，實(shí)現制造與流通一體化；流通端（成品交付&售后），物流企業(yè)配合品牌商管控渠道和庫存，提供云倉管理及倉配一體化服務(wù)。

我們認為，科技產(chǎn)業(yè)物流整體外包將成為趨勢：首先，科技企業(yè)核心是技術(shù)和產(chǎn)品，物流并非其核心競爭力，易于接受業(yè)務(wù)外包；其次，自建物流成本高、管理難，合同物流服務(wù)品質(zhì)在資本和平臺推動(dòng)下持續提升，逐步形成供應鏈綜合服務(wù)能力。

2.3  消費供應鏈：成本、效率與體驗

我們認為中國消費供應鏈的演繹路徑為：企業(yè)自營(yíng)（封閉體系）——線(xiàn)下渠道分包下沉——線(xiàn)上滲透+線(xiàn)下連鎖——全渠道協(xié)同。對于消費者，本地生活（近場(chǎng)零售）、同城零售、區域零售和跨境零售構建完整生態(tài)圈。對于制造商/品牌商，渠道協(xié)同的前提是物流體系的融合，中立第三方垂直供應鏈的價(jià)值逐步顯現。

1）全球趨勢：第四次零售革命

一個(gè)簡(jiǎn)化的消費產(chǎn)業(yè)鏈包括：供應鏈、生產(chǎn)商（品牌商）、零售商（分銷(xiāo)商）、物流商和消費者五個(gè)角色。根據《第四次零售革命將來(lái)臨》（劉強東/2017），零售的本質(zhì)是成本、效率與體驗，全球零售業(yè)態(tài)的演繹路徑為：百貨商店——連鎖商店——超級市場(chǎng)——電子商務(wù)。

傳統“前店后廠(chǎng)”小作坊模式，店主需要通過(guò)一己之力解決物流、信息流和資金流。在零售演繹路徑中，物流、信息流和資金流逐步實(shí)現社會(huì )化和專(zhuān)業(yè)化，成為類(lèi)似水電煤的公共基礎設施。

信息流、資金流和物流基礎設施的代表是：沃爾瑪的retaillink，螞蟻金服和亞馬遜FBA服務(wù)（FulfillmentbyAmazon）。第四次零售革命基于可塑/智能/協(xié)同的基礎設施，滿(mǎn)足消費者主權訴求（需求個(gè)性化，場(chǎng)景多元化，價(jià)值參與化）。

2）中國實(shí)踐：全渠道時(shí)代

參考《零售供應鏈簡(jiǎn)史》（金任群/2019），改革開(kāi)放以來(lái)，中國零售供應鏈經(jīng)歷4次演繹：

產(chǎn)品為王：鏈主是生產(chǎn)商（或品牌商）。生產(chǎn)商將產(chǎn)品分銷(xiāo)到大型批發(fā)市場(chǎng)，長(cháng)途物流借助鐵路車(chē)皮/公路卡車(chē)，本地自建物流。零售店（夫妻店為主）去批發(fā)市場(chǎng)選品采購，以捎貨方式完成物流，消費者上門(mén)采購自提。

渠道為王：鏈主是渠道商。渠道（如連鎖專(zhuān)賣(mài)店和倉儲式超市）實(shí)行計劃性采購，通過(guò)外包運力（個(gè)體司機/合同物流）直接配送到門(mén)店。消費者仍然上門(mén)完成采購，自提為主。

線(xiàn)上為王：鏈主是電商平臺。電商賣(mài)家實(shí)行計劃性采購，通過(guò)外包運力（個(gè)體司機/合同物流）配送到倉。消費者線(xiàn)上下單后由網(wǎng)絡(luò )型快遞/落地配完成貨到人的配送服務(wù)。

效率為王：鏈主或將回歸制造商/物流商？借助中立第三方柔性供應鏈服務(wù)，品牌商實(shí)現全渠道物流的統一。消費者在任意渠道下單，由效率最高的渠道完成物流服務(wù)。

在電商平臺（即線(xiàn)上流量）高度集中的時(shí)代，制造商（品牌商）和物流商的盈利與估值空間受到相當程度的壓制。我們欣喜地看到線(xiàn)上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），O2O線(xiàn)下重獲競爭力，以及品牌趨于集中化（自建渠道和物流對抗電商平臺壓力）。

中立第三方垂直供應鏈的價(jià)值逐步顯現：多渠道供應鏈的完整統一；社會(huì )資源最優(yōu)（自建物流則往往是局部最優(yōu)）；同類(lèi)業(yè)務(wù)充分隔離和跨品類(lèi)柔性擴展。

★行業(yè)展望：供應鏈“大時(shí)代”

我們正在經(jīng)歷供應鏈革命，上中下游都將迎來(lái)劇變。中國物流業(yè)長(cháng)期受益于人口紅利，未來(lái)仍將受益于制造紅利；標準化物流產(chǎn)品可得性提升，為合同物流和供應鏈服務(wù)奠定基礎。

3.1  供應鏈的變遷

蘋(píng)果重新定義了中國電子行業(yè)：蘋(píng)果供應商成就了小米、OPPO/VIVO 和華為，帶來(lái)生態(tài)的繁榮。我們認為，類(lèi)似的邏輯很可能在物流業(yè)重現。

首先，阿里重新定義了加盟制和“四通 一達”，拼多多得以異軍突起。

其次，中國最優(yōu)秀的物流企業(yè)(順豐和“通達系”為代表)上市，資本開(kāi)支帶動(dòng)上游發(fā)展，并成為初創(chuàng )公司的退出渠道。我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)供應鏈革命，上中游都將迎來(lái)劇變。

從商業(yè)本質(zhì)看，物流乃至綜合供應鏈服務(wù)都屬于工具，或許最大的機會(huì )不是工具本身，而是誰(shuí)能利用工具重構行業(yè)(阿里借助“通達系”建立電商帝國)。

中國物流業(yè)長(cháng)期受益于人口紅利，未來(lái)仍將受益于制造紅利：大型物流企業(yè)資本開(kāi)支帶動(dòng)上游設備(重卡、自動(dòng)化設備等)產(chǎn)品升級和進(jìn)口替代。

■ 重卡：相較于購置成本，大 型物流企業(yè)更關(guān)心全生命周期(TCO)成本；進(jìn)口替代需求和本土重卡企業(yè)高端化(如一 汽解放 J7)相互促進(jìn)，物流業(yè)有望獲得更具性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品。

■ 自動(dòng)化設備：高端物流自 動(dòng)化設備一度嚴重依賴(lài)進(jìn)口，順豐自主研發(fā)小件分揀系統，OEM 成本僅為進(jìn)口設備的 1/8。

而在物流業(yè)內部，標準化產(chǎn)品可得性提升，為合同物流和供應鏈服務(wù)奠定基礎。以車(chē)隊為例，網(wǎng)絡(luò )型快遞/快運企業(yè)崛起，單邊干線(xiàn)外包需求衍生出“則一”等專(zhuān)業(yè)化車(chē)隊。對于快遞快運企業(yè)，外包車(chē)隊可以提供穩定、可靠的運輸服務(wù)；對于外包車(chē)隊，企業(yè)穩定的貨源可以提升車(chē)輛效率，并通過(guò)回程配貨降低成本。福佑卡車(chē)獨創(chuàng ) AI 算法調度車(chē)輛的散跑模 式(類(lèi)似即時(shí)配送配單系統)，進(jìn)一步提升整車(chē)運力效率。

3.2  快遞：三種力量的博弈

從產(chǎn)業(yè)結構角度，電商件市場(chǎng)“四通一達”的格局無(wú)疑是非穩態(tài)的，自然競爭的終點(diǎn)通向寡頭壟斷，但實(shí)際進(jìn)程還取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。由于相關(guān)方利益存在沖突，因此需要優(yōu)先級和價(jià)值判斷。

快遞天然具備基礎設施屬性，即存在顯著(zhù)的外部性。以鐵路為例，各國政府策在“放松管 制”和“加強管制”之間搖擺可見(jiàn)端倪。我們認為，政策約束可能傾向于維持競爭而非壟斷。

無(wú)界零售意味著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰場(chǎng)從線(xiàn)上向整個(gè)供應鏈擴張，商流的過(guò)度介入無(wú)疑會(huì )大幅壓縮第三方的生存空間(類(lèi)似即時(shí)配送)。UPS 包裹業(yè)務(wù)、FedEx 文件業(yè)務(wù)和 DHL 代理文化均和其基因息息相關(guān)。復盤(pán)中國民營(yíng)快遞發(fā)展史，企業(yè)家的選擇與努力至關(guān)重要。

3.3  快運：賠率的視角

零擔市場(chǎng)可進(jìn)一步細分為全網(wǎng)小票(快運)/區域小票(30KG-300KG)和大票零擔(300KG -3T)，整體屬于存量市場(chǎng)。全網(wǎng)快運參與者包括直營(yíng)企業(yè)(順豐快運、德邦等)和加盟企業(yè)(中通快運、安能等)，區域快運以本地企業(yè)為主，大票零擔則以專(zhuān)線(xiàn)企業(yè)和整合型企業(yè)(聚盟等) 為主。

資本介入+更低的門(mén)檻導致快運市場(chǎng)競爭激烈。根據運聯(lián)智庫(ID:tucmedia)的研究，全網(wǎng)快運市場(chǎng)約1200億元(2019年)；假設中高端市場(chǎng)占比20%，則240億元中高端快運市場(chǎng)基本被順豐和德邦瓜分。我們認為，德邦股份的網(wǎng)絡(luò )價(jià)值和市場(chǎng)競爭力被市場(chǎng)低估。